<p>Acredito que o maior desafio de escrever aqui é não ser técnico demais para que alguém durma lendo o artigo e nem de menos para que os leitores não pensem que estou repetindo qualquer abobrinha sobre a qual tenha lido recentemente. Possível que você se enquadre em um ou outro de qualquer forma, mas, fica aí meu esforço no sentido contrário.</p><p>Nesse artigo pretendo falar um pouco sobre a Marvell, um dos meus cases favoritos de semicondutores no momento. A empresa tem um posicionamento interessante em AI, que tem gerado crescimento de receita, mas, ao mesmo tempo, vê os demais setores que compõe sua receita total caindo trimestre após trimestre, o que impede que o papel deslanche.</p><div class="subscription-widget-wrap-editor"><div class="subscription-widget show-subscribe"><div class="preamble"><p class="cta-caption">Obrigado por ler The Growth Investor! 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Perto dos anos 2000 ela abriu capital aproveitando a hype tecnológica. </p><p>Ao longo do tempo ela comprou algumas empresas para entrar em novos verticais como ethernet switches, pc networking, embedded e até memória. <strong>Nomes complexos para segmentos que foram sendo commoditizados já que há pouca diferenciação.</strong></p><p>Durante boa parte de sua existência a performance da empresa foi oscilatória e o fundo do poço chegou em 2016, quando ela foi investigada pela SEC por erro na receita reportada em 2015 e ainda foi acusada de violação de patente. Q<strong>ue fase!</strong></p><p>Depois disso a empresa começou a se reestruturar e o antigo CEO e sua esposa, presidente da empresa (fundadores da companhia) deixaram seus cargos. Foi em 2016 que o atual CEO Matt Murphy assumiu ambos os cargos.</p><p>O foco dos investimentos e da empresa passou a ser segmentos com crescimento, tendo comprado a Cavium em 2018 (especializada em design de processadores ARM) e a Inphi (soluções ópticas e de rede para cloud e telecom) em 2021, que seriam bases dos segmentos que hoje representam a oportunidade.</p><h1><strong>Crescimento</strong></h1><p>As mudanças que os datacenters vêm sofrendo nos dias de hoje para atender a necessidade de processamento imposta pelos modelos de inteligência artificial criaram oportunidade de crescimento interessantes para Marvell em duas vertentes distintas.</p><h2>a.	Custom Silicon:</h2><p>A empresa especializou-se em trabalhar no desenvolvimento conjunto de chips específicos (SoCs) desejados por seus clientes. Isso exige uma interação próxima entre eles ao longo das etapas de design e desenvolvimento. É um mercado com oportunidades diversas onde destacam-se, atualmente, os aceleradores de AI.</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F5b4a1119-fa6d-4142-a66d-2fedf016dbb1_446x245.jpeg" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="287.84753363228697" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F5b4a1119-fa6d-4142-a66d-2fedf016dbb1_446x245.jpeg" width="524" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Possibilidades em custom silicon - AI Day</figcaption></figure></div><p>Por exemplo, os hyperscalers, como Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN) e Alphabet (GOOGL), podem comprar produtos padrão de GPU da Nvidia ou projetar seus próprios chips com a tecnologia da Marvell.</p><p>Pela flexibilidade oferecida e pelo IP proprietário da companhia, esse é um mercado promissor. É do interesse das principais empresas de desenvolver chips caseiros de treinamento e inferência para não ficarem 100% nas mãos da NVIDIA. Nesse modelo o R&D também é partilhado com o cliente, o que contribui para o aumento da margem operacional final.</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F125851d8-51da-4dbf-8b0a-48bb327c7ede_268x212.jpeg" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="212" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F125851d8-51da-4dbf-8b0a-48bb327c7ede_268x212.jpeg" width="268" /><div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Modelo de custom silicon - AI Day</figcaption></figure></div><p>A empresa colaborou, por exemplo, na produção do chip Tranium de 5nm da Amazon e do chip Axion ARM CPU de 5nm do Google. Além disso, a Marvell tem desenvolvido produtos mais avançados (tecnologia de 3nm) com esses mesmos clientes. </p><p>Segundo a empresa, os chips personalizados representam hoje 16% do mercado total de hardware para AI, crescendo a uma possível taxa de 32% ao ano até 2027.</p><h2>b.	Datacenter connectivity</h2><p>O portfólio de óptica da Marvell inclui uma ampla gama de soluções, como modulação por amplitude de pulso (PAM), processadores de sinal digital (DSP), drivers de laser, amplificadores de transimpedância (TIA) e soluções de interconexão para data centers. Com o crescimento exponencial no uso de GPUs e sistemas cada vez maiores, a necessidade de equipamentos de conectividade robustos e eficientes se torna cada vez mais crucial.</p><p>Data centers modernos exigem soluções avançadas de interconexão para conectar grandes volumes de GPUs, roteadores e switches, garantindo desempenho otimizado e eficiência energética. A Marvell está estrategicamente posicionada para aproveitar o rápido crescimento desse mercado, fornecendo tecnologias que suportam a crescente demanda por conectividade robusta e eficiente entre diferentes hardwares.</p><p></p><h2>Projeções</h2><p>No AI Day a empresa afirmou que, em 2025, deve alcançar receita de $1.5bi só em AI, sendo divida em $1bi para conectividade e 500 milhões para chips customizados. Deu ainda a projeção conservadora de $2.5 bilhões para 2026, sem precisar a divisão entre eles.</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fee16e88d-e3e4-4d28-b611-83f4afb85712_414x233.png" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="271.2705314009662" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fee16e88d-e3e4-4d28-b611-83f4afb85712_414x233.png" width="482" /><div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Receita de AI da Marvell - AI Day</figcaption></figure></div><p>No último call de resultados a empresa revisou pra cima essa projeção feita em abril:</p><blockquote><p>And I'd say from a full year perspective, the way to think about it, maybe some additional color would be, we talked about a floor of $1.5 billion for AI revenue for Marvell for this fiscal year with about 2/3 in electro-optics and 1/3 in custom. And we see now both of those exceeding that number.</p></blockquote><p>Mais do que isso, pareceu bastante otimista em relação a projeção dada para FY2026 (ano calendário 2025), com incremento de $1bi sendo o mínimo:</p><blockquote><p>But yes, we're well on our way. Our programs are -- continue to kind of upsize in terms of the magnitude we're looking at. I'd just say we didn't give the breakout exactly for next year, but we did talk about incremental $1 billion is the floor for next year from this year, so going from $1.5 billion to $2.5 billion.</p></blockquote><p>Vale lembrar que custom silicons tem margem bruta menor do que o restante da empresa, mas margem operacional maior, já que os gastos em R&D são partilhados.</p><p><strong>Ou seja, no campo de AI, apenas alegrias. MAS...</strong></p><p></p><h2>Nem tudo são flores</h2><p>Uma boa parte da receita da Marvell ainda é bastante cíclica, em especial a parte de carrier e enterprise networking, cujo percentual de receita é relevante. <strong>Esses segmentos têm tido resultados pavorosos.</strong></p><p>Reparem que apesar do crescimento recente de datacenters, os demais segmentos foram tão ruins que puxaram a receita para baixo. </p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fbf9b8b6b-bb9b-46f8-9ec1-d05904a07ee9_2135x929.jpeg" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="634" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fbf9b8b6b-bb9b-46f8-9ec1-d05904a07ee9_2135x929.jpeg" width="1456" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Receita da Marvell divulgada por segmentos - Elaboração própria</figcaption></figure></div><p><strong>Telecom, auto, industrial e enterprise todos tiveram quedas superiores a 50% no YoY.</strong> Acredito que isso seja devido a dois fatores macros: altas taxas de juros levando empresas e telcos a investir menos em TI e, esses mesmos players, tendo que priorizar o gasto crescente em AI, dentro de um orçamento apertado.</p><p>Enquanto isso o <strong>datacenter cresceu 87% YoY</strong> e 7% sequencialmente.</p><p>Em todo caso, esses setores são cíclicos e que voltarão a um run-rate mais normal com o passar do tempo. <strong>Mas, será preciso um pouco de paciência</strong>. Comentários do management são: </p><blockquote><p>Enterprise networking revenue was $153 million, while carrier revenue was $72 million. In line with our expectations for these end markets to reach a bottom in the first half of this fiscal year, we project our revenue in the second quarter from both enterprise networking and carrier infrastructure to be flat sequential.</p><p>Enterprise networking, we are encouraged by recent comments from our networking customers that their order patterns are stabilizing, that they expect their end customers’ inventory to start to normalize. As a result, we expect to start a recovery in the second half of this fiscal year as we begin shipping closer to end market demand(…)</p></blockquote><p></p><h2>O que esperar?</h2><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F5c139c90-a687-4919-b236-db1761be2c6a_1951x848.jpeg" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="633" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F5c139c90-a687-4919-b236-db1761be2c6a_1951x848.jpeg" width="1456" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Projeções do mercado médias do CapitalIQ - em 26/06/2024</figcaption></figure></div><p>Acredito que seja razoável assumir que a empresa vai bater o guidance de $1.5bi de receitas de AI para 2024. Somados ao restante do datacenter, que tem receita da ordem de 500 milhões por trimestre, vejo apenas em datacenter, algo em torno de 4bi.</p><p>Se os demais setores se mantiverem flat, teríamos, portanto, fora de datacenter algo em torno de $1.4bi que está em linha com os $5.4bi que o mercado está projetando em média para a receita total.</p><p><strong>Já 2025 tende a ser um ano excelente pra Marvell,</strong> quando teremos produtos novos de seus clientes sendo produzidos, com a receita em AI exclusivamente podendo alcançar algo em torno de $3bi. Teríamos, portanto, algo como 5bi somente em datacenters. </p><p>Acredito que os demais segmentos começarão a se recuperar no ano de 2025 (com exceção de consumo que teve produtos descontinuados). <strong>Assim sendo, vejo $7bi como um patamar conservador de receita pra Marvell em 25, o que representaria 30% de crescimento em relação a 24.</strong></p><p>Nas minhas projeções, com esse nível de receita em 2025 a empresa pode chegar a <strong>margens operacionais em torno de 30%</strong> (ajustando para a amortização de intangíveis de compras passadas). </p><p>O ganho de escala e o modelo de R&D partilhado devem contribuir para que o fluxo de caixa operacional cresça desproporcionalmente a receita, o que é, também estimado pelo mercado atualmente conforme o gráfico acima.</p><p>Entendo que um CAGR de 30% para o segmento de datacenter seja plausível, e o mesmo representa cerca de 70% da receita atualmente.</p><p>Acredito que o preço atual (~ $68) nos dá uma oportunidade rara de comprar um case de AI que não está muito caro, <strong>uma mistura entre comprar o bottom do segmento telecom e perspectiva de aumento de receita de AI.</strong></p><p>Há quem vá preferir esperar o próximo resultado para ter certeza que o bottom dos demais segmentos de fato aconteceu mas, eu prefiro não tentar fazer esse timing dado que, no médio prazo, vejo o valor favoravelmente diferente do preço atual.</p><p>Sei que não entrei nos detalhes do valuation e das minhas projeções que são importantes mas, para ter acesso, é só investir conosco : D</p><div class="captioned-button-wrap"><div class="preamble"><p class="cta-caption">Obrigado por ler The Growth Investor. Esta publicação é pública, por isso sinta-se à vontade para a partilhar.</p></div><p class="button-wrapper"><a class="button primary" href="https://thegrowthinvestor.substack.com/p/marvell?utm_source=substack&utm_medium=email&utm_content=share&action=share"><span>Partilhar</span></a></p></div><div class="subscription-widget-wrap-editor"><div class="subscription-widget show-subscribe"><div class="preamble"><p class="cta-caption">Subscreva-se aqui!!</p></div><form class="subscription-widget-subscribe"><input class="email-input" name="email" tabindex="-1" type="email" /><input class="button primary" type="submit" value="Subscrever" /><div class="fake-input-wrapper"><div class="fake-input"></div><div class="fake-button"></div></div></form></div></div><p>Esse não é uma sugestão de investimento e as informações aqui contidas são de caráter educacional apenas.</p>