<p>Desde o momento chatgpt que aconteceu esse ano, o hype de inteligência artificial e dos large language models tomou conta do mercado. Falar de AI se tornou assunto obrigatório nos calls das empresas, ainda que elas tenham bem pouco a ganhar com o advento de tais modelos.</p><p>Nesse contexto, uma empresa reina soberana em termos não só de performance, mas também de crescimento de lucro, no melhor estilo during a gold rush, sell shovels.</p><p>A empresa do CEO Jensen Huang, NVIDIA, que nasceu vendendo chips para jogos e posteriormente inventou o GPU para renderização gráfica em computadores é hoje praticamente a única opção para quem pretende usar treinamento e inferência de modelos de maneira eficiente.</p><p>A NVIDIA rapidamente deixou de ser um player de games e datacenters para se tornar uma empresa dominada por um segmento apenas:</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F2ebec321-3ddc-4bbb-91f3-552391e4838d_3419x1600.jpeg" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="681" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F2ebec321-3ddc-4bbb-91f3-552391e4838d_3419x1600.jpeg" width="1456" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Dados da NVIDIA - Plotagem própria</figcaption></figure></div><h6></h6><p>Mas, quem acompanha a empresa há mais tempo deve saber que esses momentos de euforia de crescimento são geralmente sucedidos por uma decepção de resultado. Isso já aconteceu outras vezes e em outros contextos, como pela hype da mineração de bitcoin. O contexto é diferente, mas o mecanismo é parecido:</p><ul><li><p>As vendas começam a crescer e o papel começa a se valorizar. </p></li><li><p>A demanda supera a oferta, dando poder de margem para empresa. </p></li><li><p>Ter acesso ao produto se torna um diferencial competitivo. </p></li><li><p>Vendas são feitas no mercado secundário com intermediários lucrando. </p></li><li><p>Os clientes começam a efetuar ordens de mais do que precisariam para garantir que tenham acesso a quantidade necessária. A NVIDIA começa a superestimar a demanda com base nesses dados “fictícios”. </p></li><li><p>O consumo na ponta dá uma arrefecida por algum motivo e os clientes cancelam ordens. A oferta torna-se temporariamente bem superior à demanda e temos um trimestre com write-off de inventários. </p></li><li><p><strong>Caos instaurado. </strong></p></li></ul><p>Em agosto de 2022 e em novembro de 2018, após não entregar receita conforme estimada no trimestre anterior a empresa chegou a cair 37%. Essa queda compôs parte do movimento total, já que o papel já começara a cair por conta de guidances abaixo do que o mercado previa. <strong>No total foram quedas da ordem de 60% nesses momentos.</strong></p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fd4b2e6b2-dc84-4561-8e14-76875759e5bc_1949x857.png" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="640" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2Fd4b2e6b2-dc84-4561-8e14-76875759e5bc_1949x857.png" width="1456" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a></figure></div><p>É bem verdade que ainda que você tivesse entrado no topo de 2018 ou de 2021, você ainda ostentaria um retorno da ordem de <strong>67% e 65%</strong> ao ano respectivamente.<strong> Mas, cá entre nós, ninguém teria segurado.</strong></p><p>Portanto a agonia de investir em NVIDIA é um<strong> mixed feelings entre o FOMO de estar fora do ativo enquanto o ciclo de alta surpreende os analistas e o medo de estar muito posicionado quando o crescimento não for aquele previsto pelo mercado.</strong></p><p>A pergunta de três trilhões de dólares é justamente: <strong>o fim está próximo?</strong></p><p><strong>E na minha humilde opinião, ainda há alguns resultados bons pela frente. Por quê?</strong></p><p></p><h1>1-	Novos produtos (H200, B100...)</h1><p></p><p>Não se engane, quando há bilhões de dólares envolvidos no processo e margens de lucro como a que a NVIDIA tem ostentado, a competição aparece em todas as formas e frentes. </p><p>É do interesse das bigtechs fomentar alternativas viáveis para diminuir a dependência que o mercado inteiro tem dos produtos da NVIDIA atualmente. O Google, por exemplo, que tem a melhor solução caseira em hardware para AI, na forma de seus TPUs, tem planos de uma expansão interna de capacidade instalada sem precedentes. </p><p>Os produtos da AMD e internos da Meta e Microsoft ainda tem gaps relevantes de performance, mas esse gap já foi bem menor. Até em software, que sempre foi um diferencial competitivo importante da NVIDIA (atráves do CUDA) vemos inovações importantes trazidas pelo Pytorch 2.0 da Meta e no Triton da Open AI.</p><p>Na corrida do ouro tecnológica é importante continuar na frente e, atualmente, a empresa de Jansen parece não só estar uns corpos na frente, mas em velocidade acima da competição.</p><p>O terceiro trimestre deve ser o primeiro com receita relevante da linha Blackwell (B100, B200), sucessor da linha Hopper (H100, H200) que trouxe o aumento de lucros até aqui. Indicações são que a performance desse novo produto é muito superior à do anterior e, naturalmente, muito superior à concorrência.</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F038e0db3-21b4-4c2b-8407-8cee0548123c_897x790.png" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="337.31326644370125" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F038e0db3-21b4-4c2b-8407-8cee0548123c_897x790.png" width="383" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a></figure></div><p>A empresa tem se tornado cada vez mais verticalizada, no sentido de entregar uma solução completa otimizada para os problemas de AI e não só um chip cada vez mais performático. Ela tem atacado problemas como a interconexão entre os diferentes chips, otimizações matemáticas dos modelos atuais, a parte de networking (onde ela é também líder). </p><p>Enfim, se você é um player de nuvem ou um startup interessado em oferecer acesso a inteligência artificial ou soluções nesse certame, você precisa ter a solução mais eficiente disponível e, por isso, é difícil hoje escapar da necessidade de comprar a solução entregue pela NVDA.</p><p>Eu tinha algum receio do guidance desse último call (guidance para o CQ2 de 2024), já que vai ser o último trimestre com vendas apenas da solução mais antiga, imaginei que alguns clientes poderiam segurar as compras para investir direto no produto seguinte... mas, a fila é tão grande que esse efeito não foi sentido.</p><p>O último call trouxe um pouco de luz nesse sentido:</p><blockquote><p>While supply for H100 grew, we are still constrained on H200. At the same time, Blackwell is in full production. We are working to bring up our system and cloud partners for global availability later this year. Demand for H200 and Blackwell is well ahead of supply, and we expect demand may exceed supply well into next year.</p></blockquote><h1>2-	Supply chain</h1><p></p><p>Um diferencial enorme da NVIDIA é sua capacidade provada de reagir rapidamente a demanda, “rampando” produtos complexos em bem menos tempo do que a concorrência. Quando a legislação sobre as vendas pra China apertou, em poucos meses eles já haviam encontrado brechas legais e estavam vendendo produtos alternativos para os chineses.</p><p>Muitas vezes eles adotam postura bastante agressiva na garantia de produção de seus produtos. É justamente essa postura que, de vez em quando, resulta em write-down de inventários, mas, nesse caso, eles garantiram a capacidade específica de CoWoS packaging (uma etapa importante da fabricação desses chips) pela TSMC com antecedência. Em meados de 2023 eles fizeram pedidos pra TSMC de uma quantidade que garantiria o equivalente a $100bi de receita de chips de AI, o que na época era um valor considerado absurdo pelo mercado... no momento a receita deles em datacenter era 10vezes menor que os $100bi.</p><p>Hoje eles têm a maior parte do supply disponível nessa tecnologia que se tornou um dos gargalos da produção.</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F016b775e-2957-4e9f-aad4-a24dda2c5eae_2022x741.png" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="534" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F016b775e-2957-4e9f-aad4-a24dda2c5eae_2022x741.png" width="1456" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a></figure></div><p>Por isso, ainda que haja competição, a produção de chips esbarra na expansão da capacidade produtiva dessa tecnologia específica, na TSMC ou Samsung.</p><h1>3-	Revisões de Capex</h1><p></p><p>Um dos principais indicadores de que a demanda não está arrefecendo, é a revisão dos investimentos das principais bigtechs, algumas das quais são clientes relevantes da NVDA, em especial Microsoft, Meta e Amazon. Cerca de 40% da receita da empresa atualmente é decorrente da venda para os chamados hyperscalers.</p><p>Para esses players (Meta nem tanto) o retorno sobre o investimento é o mais óbvio atualmente, via aluguel de capacidade instalada e conhecimento técnico para outras empresas que querem desenvolver soluções próprias.</p><p>Veja o transcript abaixo, do call de Meta:</p><blockquote><p>Turning now to the CapEx outlook. We anticipate our full year 2024 capital expenditures will be in the range of $35 billion to $40 billion, increased from our prior range of $30 billion to $37 billion as we continue to accelerate our infrastructure investments to support our AI roadmap. While we are not providing guidance for years beyond 2024, we expect CapEx will continue to increase next year as we invest aggressively to support our ambitious AI research and product development efforts.</p></blockquote><p>Note que desses $37 bilhões eles gastaram $6.4 bi no Q1, o que implica uma aceleração considerável ao longo do ano.</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F7d3f4cc4-cc38-4c6d-8cbd-a4592b83d94e_389x156.png" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="156" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F7d3f4cc4-cc38-4c6d-8cbd-a4592b83d94e_389x156.png" width="389" /><div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Dados do CapitalIQ S&P</figcaption></figure></div><p>As projeções médias dos analistas da receita de datacenter e suas alterações recentes são coerentes com a revisão de CAPEX por parte de clientes grandes, deixando margem para surpresas positivas.</p><div class="captioned-image-container"><figure><a class="image-link image2 is-viewable-img" href="https://substackcdn.com/image/fetch/f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F49e0f3d7-f61b-48cd-9c06-4fe636b69c31_1951x942.png" target="_blank"><div class="image2-inset"><source type="image/webp" /><img alt="" class="sizing-normal" height="703" src="https://substackcdn.com/image/fetch/w_1456,c_limit,f_auto,q_auto:good,fl_progressive:steep/https%3A%2F%2Fsubstack-post-media.s3.amazonaws.com%2Fpublic%2Fimages%2F49e0f3d7-f61b-48cd-9c06-4fe636b69c31_1951x942.png" width="1456" /><div class="image-link-expand"><div class="pencraft pc-display-flex pc-gap-8 pc-reset"><div class="pencraft pc-reset icon-container restack-image"><svg class="lucide lucide-refresh-cw" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><path d="M3 12a9 9 0 0 1 9-9 9.75 9.75 0 0 1 6.74 2.74L21 8"></path><path d="M21 3v5h-5"></path><path d="M21 12a9 9 0 0 1-9 9 9.75 9.75 0 0 1-6.74-2.74L3 16"></path><path d="M8 16H3v5"></path></svg></div><div class="pencraft pc-reset icon-container view-image"><svg class="lucide lucide-maximize2" fill="none" height="20" stroke="currentColor" stroke-linecap="round" stroke-linejoin="round" stroke-width="2" viewBox="0 0 24 24" width="20" xmlns="http://www.w3.org/2000/svg"><polyline points="15 3 21 3 21 9"></polyline><polyline points="9 21 3 21 3 15"></polyline><line x1="21" x2="14" y1="3" y2="10"></line><line x1="3" x2="10" y1="21" y2="14"></line></svg></div></div></div></div></a><figcaption class="image-caption">Dados do CapitalIQ S&P</figcaption></figure></div><p>Outros bons indicadores são os resultados recentes e guidances animadores dados pela Supermicro e pela Dell, empresas que montam soluções de AI em datacenter e que utilizam majoritariamente produtos da Nvidia.</p><p>Em termos práticos, a lógica de investimento dos Hyperscalers é retorno sobre o capital investido, que depende justamente da demanda por aluguel de capacidade. Nas palavras de Jensen:</p><blockquote><p>That means for every <strong>$1 spent</strong> on NVIDIA HGX H200 servers at current prices per token, an API provider serving Llama 3 tokens can generate<strong> $7 in revenue over four years.</strong></p></blockquote><p>Óbvio que essa demanda pode oscilar, mas, em períodos anteriores, quando os GPUs eram utilizados para mineração de bitcoin, por exemplo, a demanda podia ser BEM mais volátil, já que dependia quase que exclusivamente do preço da moeda Ethereum.</p><p><strong>No geral, esses são os motivos que me fazem acreditar que o momento de grande decepção da empresa ainda não deve acontecer por agora.</strong></p><h1>Riscos</h1><p>A meu ver há dois riscos principais, o primeiro deles é novamente um “soluço” de vendas com clientes esperando a versão mais moderna do Blackwell, B200, em detrimento ao B100. Tendo em vista o último resultado acredito que esse risco tenha diminuído.</p><p>Por fim, as margens devem cair nos próximos trimestres, o que é normal para o ramp de produtos novos. Os produtos Hopper, já maduros, conseguiam entregar margem bruta maior por conta da eficiência de produção. Vai levar um tempo para os produtos Blackwell alcançarem as mesmas margens de hoje. Isso foi previsto pela empresa no último guidance, com margem bruta pro ano prevista em “mid-70s range”, menor do que a atual 78.4%. Vejo algum risco do mercado atribuir essa queda de margem ao aumento de competição, temporariamente, sobretudo nos próximos dois trimestres.</p><div><hr /></div><div class="captioned-button-wrap"><div class="preamble"><p class="cta-caption">Obrigado por ler The Growth Investor. Esta publicação é pública, por isso sinta-se à vontade para a partilhar.</p></div><p class="button-wrapper"><a class="button primary" href="https://thegrowthinvestor.substack.com/p/nvidia-is-king?utm_source=substack&utm_medium=email&utm_content=share&action=share"><span>Partilhar</span></a></p></div><p>Esse não é uma sugestão de investimento e as informações aqui contidas são de caráter educacional apenas.</p><div><hr /></div>